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2023 年4 月，资金面整体宽松，部分中小银行下调存款利率，降息预期发酵，叠加通缩预期一度升温，利率曲线整体下移。信用债收益率随之下行，信用利差继续压缩。4 月表现最好的是弱区域高票息城投债、中长久期银行资本债，以及部分国企地产债。

信用利差压缩至历史较低水平。截至4 月28 日，各评级1Y 信用利差大多压缩至2018 年以来10%左右分位数，中高评级3Y 信用利差大多处于15%-20%分位数。

低评级继续压缩期限利差，而中高等级期限利差压不动。1-2 月，市场主要下沉短久期AA（2），带动AA（2） 3Y-1Y 期限利差走扩至102bp 的历史高位。3 月，AA（2） 3Y-1Y 期限利差开始压缩9bp，4 月继续压缩了12bp。而对于中高等级，虽然3Y-1Y 期限利差继续收窄，但收窄幅度逐渐变小，4 月仅收窄1bp，处于18%-27%分位数。

4 月弱区域城投债继续修复。其中青海收益率大幅下行85bp，天津、黑龙江和吉林收益率下行32-41bp，辽宁、甘肃、内蒙古和山西收益率下行25-28bp，云南省级城投债收益率下行59bp。

4 月中长久期银行资本债表现占优。1Y 中高等级银行资本债收益率下行12-17bp，中长久期下行18-26bp。银行资本债信用利差收窄，其中3Y 品种信用利差收窄15-24bp 左右，1Y 和5Y 收窄11-19bp。

短期来看，5 月信用债供需格局有利于信用利差维持低位。供给端，由于4 月底出了年报，更新财务数据需要时间，因此5 月通常是发行淡季。需求端，4 月银行理财规模回升，5 月债市可能依然是银行理财类资金的主要流入方向，信用债资产荒有利于信用利差维持低位。

中期来看，信用债需适当防御，拉久期的性价比下降。回顾历史，如果期限利差和信用利差同时处于低位，容易出现信用债行情的拐点。背后的原因在于，信用债期限利差的压缩，通常由于信用利差和评级利差已经压无可压，只好最后压缩期限利差，也意味着信用债性价比很低。一旦出现调整，信用债的流动性劣势凸显，只能高折价才能成交，尤其是中长久期和低评级信用债。

结合短期和中期判断，现阶段信用债投资主要有两个思路，一是1 年以内票息有性价比的品种，持有至到期策略；二是流动性较好的品种，适当拉久期，主要挖掘兼具流动性和收益率性价比的银行资本债。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

备注：本文数据主要来自于Wind、普益标准、银行理财业登记中心。

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